最近市场上最热闹的当属“青山镍”事件了，所谓“史诗级逼空”、“中国镍王”、“外资狙击”等成为了近期的财经新闻高频词汇，大概是继中行“原油宝”之后又一要被写入期货发展史的历史性事件。在开始正文之前先简单介绍一下这件事情的来龙去脉：2022年3月7日，也就是上周一，伦敦金属交易所（简称LME）镍期货（NI)突然从29770美元/吨暴涨至50300美元/吨，当日涨幅高达73.93%（值得说明的是，LME期货品种没有涨跌幅限制），市场解读为受俄乌冲突影响，占全球精炼镍产量超过20%、镍矿产出近10%的俄镍被禁运所造成的镍资源供给减少，由此造成LME镍期货价格上涨。但次日3月8日，镍期货价格自开盘开始一路高歌，不断突破6万、7万、8万、9万、10万美元关口，最终收盘于101365美元/吨，较前日涨幅101.52%。这种异常涨幅明显已经脱离了需求供给的基本面，很快据媒体报告，此次镍价格暴涨是国际能源巨头“嘉能可”在逼仓空头套保的中国最大的不锈钢生产商“青山控股集团”，意在获取青山在印尼镍开采权公司60%的股份。随后这一说法被青山实业董事局主席项光达证实：“老外的确有些动作，正在积极协调。”受此消息影响，与青山集团有业务关联的上市公司华友钴业（603799.SH）在3月8日和9日连续两日跌停。
接下来分别介绍一下这次事件中的主人公：
1. 嘉能可有限公司（Glencore plc）：一家瑞士综合性的生产商和营销商，主要涉及金属和矿物，能源产品，农产品等。金属和矿物部门从事铜，锌/铅，镍，铁合金，氧化铝/铝和铁矿石生产和销售。它也有工业资产的利益，包括采矿，冶炼，炼油和仓储运营。其能源产品部门包括煤矿开采和石油生产运营以及战略搬运，仓储和货运设备和设施投资。其农产品部门由各个地点的控制和非控制储存，处理和加工设施支持，主要集中在谷物，油/油籽，棉花和糖。其多元化经营包括150多个采矿和冶金，石油生产和农业资产。据Mining Intelligence的数据，嘉能可在2020年全球镍矿公司中产量排名第三，在最新的2021年《财富》世界500强排行榜中，嘉能可仅次微软排在第34名，可以说是一家国际资本与能源巨鳄。
2. 青山控股集团：从上世纪80年代起步于温州，从不锈钢门窗起家，目前已经发展为一家跨国公司，在印尼建有青山工业园区，并拥有当地丰富的镍资源。据中信建设统计，2020年青山控股拥有全球18%的镍市场份额。而根据最新的《财富》世界500强排行榜，青山控股集团位列279名，是国内最大的民营不锈钢及相关产品生产商。
3. 镍：镍作为一种优质性能的金属，按照形态分为镍板、镍球、镍合金、镍盐等；按照镍含量高低，又可分为一级镍和二级镍，其中一级镍产品镍的含量在99.8%以上，包括电镍、镍球等，而二级镍镍含量通常在98%以下，包括了镍含量较低的镍铁、镍生铁等。目前镍被广泛应用在钢铁、镍基合金、电镀、电池等领域，其中不锈钢是第一大领域，约占全球镍消费的70%。近年来，镍的需求总体保持增长，2019年全球及中国镍的消费量分别为243万吨和130万吨，其中中国是全球最大的镍消费国，约占全球镍消费量的54%，另外韩国、日本等不锈钢生产大国，在全球镍消费的比重也较大。从下游领域看，不锈钢是镍的最大下游，在全球及中国镍的消费占比分别达到68%和80%；合金及铸造是全球第二大镍的下游，消费占比为18%，但在我国仅4%。近两年随着新能源汽车的快速发展，与新能源汽车动力电池相关的镍产品需求旺盛，由此不断抬高镍资源的价格。
4. 期货交易规则：国际上期货交易所都实行保证金交易制度，即不需要支付资产全价，而是按照保证金比例来缴纳保证金。举个例子：一吨镍期货价格4万美元，交易所一般不要求支付满4万美元才能持有期货头寸，而是按照交易保证金比例，例如10%，也就是只要支付4千美元的保证金就可以持有这一吨镍期货头寸，这种方式本质上是一种杠杆交易，即只需要少量的资金，就可以持有规模好几倍的资产。值得注意的是：这种杠杆交易会同时放大收益和风险，换句话说：赚会赚更多，赔也会赔更多。在期货市场上，看涨价格买入的一方叫做多头，看跌卖出的一方叫做空头。如果价格变动对你的持仓不利，亏损超过你的保证金的时候就会收到交易所或者经纪商的追加保证金通知，没有在规定时间缴纳保证金，交易所就会强制平仓，此时意味着你投入的钱一毛不剩。所以逼空的逻辑就是多头不断买入抬高价格，逼迫空头不断追加保证金，若最终空头没有足够流动资金来缴纳巨额的保证金，其空头头寸就会被交易所强制平仓，平仓的过程就是空头要以高价买入，由此多头就可以出售自己持有的头寸来获利。由于期货市场本质上是一个零和博弈的市场，即你赚的每一分钱都是另一个人输的，所以多空之间的这种博弈最终实质上都是双方资金规模的博弈。
看懂了以上说明，那么嘉能可逼空青山集团这件事情就比较好理解了，青山集团在2008年斥巨资买下了全球最大的镍矿出口国印尼的4.7万公顷红土镍矿开采权，而其在印尼镍矿开采成本约为1万美元/吨，对于镍资源供给方来说，青山最不利的情况是镍资源价格下跌，因此在LME做空了约20万吨的镍期货。这种套期保值的操作在期货市场非常常见：对于青山集团，如果未来镍价格下跌，现货端公司会面临亏损，但期货端看空头寸可以盈利，两者相抵最终影响不大；若未来镍价格上涨，现货端公司会盈利，而期货端看空头寸会亏损，两者相抵最终影响也不大。那既然是套期保值头寸，为何嘉能可还能在LME镍上逼空青山集团？这就要说起期货交割的标准，因为市面上的货物质量往往参差不齐，因此期货交易所一般会制定标准约定可用于期货交割的货物。目前青山集团主要生产的是高冰镍，而LME要求可交割的是高纯度的镍板，因此青山集团无法用自己的现货直接进行期货交割；另一方面，由于俄罗斯镍被伦敦禁运，青山已无法像之前一样从俄罗斯买入镍板进行交割。最终这种破绽被嘉能可盯上了，由此青山一度被逼空，预计损失将超过100亿美元。
在这次逼空大战中，伦敦金属交易所的一系列行动可以说是青山的救命稻草。在3月8日镍价格异常暴涨后，LME在当日20时宣布：取消所有在英国时间2022年3月8日凌晨00:00（北京时间3月8日早上8:00）或之后在场外交易和LME select屏幕交易系统（伦敦金属交易所开发的一种电子交易系统）执行的镍交易。同时，将推迟原定于2022年3月9日的所有现货镍合约的交割。其一，取消3月8日交易将镍期货价格最终改写为3月7日结算价48063美元/吨，减轻了空头的损失；其二，推迟交割时间给青山集团缓了一口气来置换现货。国内也有媒体猜测由于LME为香港证券交易所控股，此举旨在保护本国青山集团，但笔者不认同这一观点，俄镍被踢出交易所已经构成一个紧急状态，交易所有义务在紧急状态下改变交易规则保护所有会员公平权益。另一方面，在嘉能可和青山集团的逼空大战中，LME已经出现了流动性风险，因为空头无力追加高额保证金，触发强制平仓会将这种流动性危机蔓延至其他金属品种，最终造成经纪商破产，而多头的收益只能变为纸面财富，最终交易所将面临倒闭，因此以上举措也是LME的一种自救。但是取消当日交易损害了包括嘉能可在内的国外资本利益，因此很多国外对冲基金开始表达对LME的不满，甚至扬言要清场所有LME的交易头寸。这个时候我们就不得不说说西方资本家的两副面孔了：2020年4月，受新冠疫情以及短期供需影响，WTI原油价格不断下跌，在芝加哥商品交易所（CME）宣布修改交易所规则“允许价格为负”几天之后，WTI原油5月期货合约在20日最终结算价为-37.63美元/桶，由此造成中行原油宝产品多头客户不仅亏损本金，甚至因为负价格倒欠银行巨大金额。中国银行针对负官方结算价与CME进行交涉，最终以无果告终，CME官方宣布负价格为有效结算价。此次事件引起国务院金融委重视，最终中国银行被投资者集体诉讼告上法庭，法院判处中国银行承担所有负价亏损，并向投资者赔偿20%保证金，据媒体报道，中行在原油宝事件中亏损超过90亿人民币。除此之外，中国银行及其分支机构因产品设计缺陷被中国银保监会处以罚款5050万元。
在宣布3月8日交易无效后，LME进一步宣布3月9日暂停镍期货交易，上期所随后宣布从3月9日夜盘开始暂停部分镍期货合约交易一天，而青山集团也抓紧时间利用旗下高冰镍置换国内金属镍板用来交割，3月9日晚，青山控股实际控制人项光达回应称：已调配到充足现货进行交割。据媒体报道，代表着国家队的国家储备镍和金川集团联手帮助青山集团，多空形势发生逆转，LME逼空的多方可能面临搬起石头砸自己的脚，最终不得不以此前高价买入交割现货镍板。消息一出，3月11日，上期所镍期货合约一开盘即跌停，最终青山镍这场逼空大戏落下帷幕。通过国家队出手，青山集团避免了被外资狙击导致巨额的亏损，仿佛与原油宝事件不同，这次我们是一个完胜的收尾。
但这真的是我们想要的的胜利吗？从2004年中航油、2005年国储铜、2018年中联油、2020年原油宝，再到2022年青山镍，为何中国企业总在国际期市上屡屡遭受狙击？不难发现，每次危机的原因都是企业开始从套期保值的路上逐渐偏离，最终演变成风险不可控的投机头寸。要么是期货规模和现货规模不匹配，要么是期货合约期限和现货交割期限不匹配，要么是现货和期货品质不匹配。实体企业利用期货市场进行套期保值本质上可以规避市场价格风险，但是一旦超过套保需求开始成为期货市场投机者，其面临的风险将远远高于企业在现货生产过程中的风险，所以本质上问题是实体企业内部风险管理流程的缺失，对于期货市场缺乏敬畏之心。希望青山镍事件能为更多参与期货交易的实体企业敲响警钟：在开展期货期权等衍生品交易前要做到：1. 要充分了解各个期货交易所的交易和交割规则；2. 要形成匹配现货生产规模的套保计划，并严格做好套保头寸风险管理工作；3. 敬畏市场！
